0935-2608482

　　低价加强策略最新持仓：绿动转债（环保，新入）、盛虹转债（石油石化，新入）、兴业转债（银行，新入）、晶科转债（公用事业，新入）、漱玉转债（医药生物，新入）、益丰转债（医药生物，新入）、韦尔转债（电子，新入）、芯能转债（公用事业，新入）、伟22转债（环保，新入）、风语转债（传媒，新入）、沉银转债（银行，新入）、回天转债（根本化工，新入）、国泰转债（商贸零售，新入）、但愿转2、爱玛转债、海能转债、精工转债、长海转债、洋丰转债、新乳转债。

　　2。中国银河证券2025年11月13日发布的研究演讲《【银河食饮】零食行业系列深度演讲（三）：东南亚零食市场出海图鉴》。

　　阐扬运维专业劣势，算力收集进军阿里。通信收集维持稳健增加，次要办事三大运营商取中国铁塔的基坐取传输线，正取客户做共建共享，做为该板块的平易近企龙头，增加次要源于份额提拔；数字收集基于“曲尺”AIGC开辟平台具有智能体100余个，因为下逛央国企客户短期资金偏紧，2025年以来该板块规模收缩，目前努力于医疗、教育等方面的垂类使用深切；能源收集2025年9月末取控股子公司润建能源中标乐亭恒昌256MW陆优势电EPC项目，正在手新能源目标仍多+前期扶植高峰期后运维接力机缘不竭；算力收集快速上量，海外算力芯片拿货渠道畅达，自建五象云谷智算核心，估计2026年上半年一期全面落地，可容纳2个万卡集群，同时推出“星算云池”，通过池化供给普惠算力。2025Q1-Q3公司实现发卖毛利率13。5%/-2。6pct、发卖净利率-0。5%/-4。4pct、加权ROE 0。1%/-4。7pct，2025Q3单季度实现发卖毛利率13。6%/-1。1pct，发卖净利率-2。1%/-3。9pct、加权ROE -0。5%/-1。4pct，数字收集拓展平易近营客户，短期价钱承压，而据近期取字节跳动等互联网生态伙伴的洽商环境，算力收集盈利能力无望提拔。2025年3月公司发布股权激励打算，公司层面绩效查核要求以2024年停业收入或净利润为基数，2025、2026年增加率不低于10%、21%，估计2025-2027年发生摊销费用2。45、1。44、0。21亿。截至2025Q3公司资产欠债率70。6%/+8。4pct，但银行专项授信额度充脚。

　　美股科技巨头发布第三季度财报，对2026年Capex全体乐不雅。Meta暗示2026年本钱收入的美元增加将较着大于2025年；谷歌将2025年Capex上调至910-930亿美元，并明白2026年将显著添加。微软本季度Capex（含租赁）已达349亿美元，远超预期，估计2026财年增速将高于2025财年。亚马逊前三季度Capex为922。97亿元（YoY+67。2%），透露2027年前数据核心供电能力将翻倍，反映了AWS正在产能爬坡进入高峰期，需关心将来折旧压力或利润率。

　　国内：中国零食企业正向东南亚蓝海扬帆起航。按照目前海外营收体量排序，别离为洽洽食物、甘源食物、卫龙甘旨、盐津铺子、劲仔食物、有友食物、三只松鼠、鸣鸣很忙（拟H股上市）、万辰集团。上述公司正在东南亚出海现状：1）区域上，沉点选择泰国、印尼、越南等国度结构；2）产物上，择取本身劣势品类出海，并测验考试口胃取品牌的本土化；3）渠道上，以海外经销扶植+电商为从；4）营销上，通过红人营销等实现用户触达；5）产能上，持续加码东南亚供应链投资。综上所述，考虑到东南亚零食市场的快速成长，以及自创格力高、卡乐比等企业的成功出海经验（东南亚收入均接近10亿元），我们认为国内零食优良企业无望正在海外第二增加曲线，相关上市公司值得持久沉点关心。

　　盈利能力较着提拔，资产欠债率下降。毛利率维持外行业高位并继续提拔。2025前三季度，公司毛利率为38。97%，同比提高2。88pct，公司净利率为18。03%，同比提高2。34pct。公司资产欠债率为51。05%，同比下降2。73pct。同比削减40。68%，次要因计提坏账预备削减。公司合同欠债5。52亿元，相较岁首年月9。30亿元降低3。78亿元，次要系预收款子跟着合同履约权利施行而削减所致。

　　十月美股科技跑赢大盘，A股计较机小幅回调：2025年10月，美股科技跑赢大盘，港股及中概股下跌，A股计较机小幅回调。标普500指数累计+2。27%，纳斯达克分析指数+4。70%，半导体指数+13。48%；TAMAMA科技指数+5。51%；纳斯达克中国金龙指数-4。19%；恒生科技指数-8。62%；计较机-1。07%。

　　3）“立即零售”成为双十一抢夺核心。2025年，美团闪购第一次插手双十一。星图数据显示，2025双十一期间，“立即零售”全渠道发卖额达670亿元，比拟2024年增加138。4%：美团闪购、淘宝闪购、京东秒送排列第一、第二、第三。

　　美国动态：AI算力扩张取监管沉塑并行，财产本钱进入“信用查验期”。英伟达市值冲破5万亿美元激发财产垄断取监管风险会商，AMD、谷歌等加快推进“算力—能源”协同结构。美国AI生态进入高本钱密度取高监管博弈并存阶段，AI财产的手艺立异取金融泡沫风险同步上升。将来美国AI周期可否持续，将取决于算力供应、能源可得取监管协调的均衡。

　　手艺迭代不及预期风险；科技巨头合作加剧风险；法令监管风险；供应链风险；下逛需求不及预期风险。

　　该合做补齐了OpenAI正在供应链的最初一环，也意味着微软、甲骨文、谷歌、亚马逊四大云厂商全面嵌入其算力生态。跟着OpenAI规划扶植30吉瓦级算力收集、投资规模或达1。4万亿美元，AI财产合作正从算法立异转向算力根本设备的持久博弈。全球AI资本正加快向少数巨头集中，算力从权、能源束缚取监管壁垒将成为将来AI财产合作的新门槛。对中国而言，此举也凸显出建立自从可控算力系统的计谋紧迫性。

　　ESG舆情整合策略（沪深300）：该策略是采用我们正在2025年2月28日发布的《穿越市场周期幻化：ESG舆情整合策略新径》演讲中呈现的ESG舆情整合策略，不单充实调查了ESG舆情所供给的增量风险消息，还连系了马科维兹资产组合理论。细致内容可参考原演讲。策略表示：本周截止11月7日，ESG舆情整合策略（沪深300）上涨0。97%，相对于基准沪深300（0。82%），超额收益为0。15%。最新一个月总报答为2%，相对总报答为3%、最大涨幅为1%，最大跌幅为-1%，夏普比例为3。76。

　　业绩稳步提拔，Q3单季度净利润大幅增加。2025Q3，公司实现停业收入6。15亿元，同比下降7。55%；实现归母净利润1。26亿元，同比大幅增加40。87%；实现扣非净利润1。25亿元，同比增加39。64%。2025年前三季度，公司实现停业收入19。33亿元，同比增加0。85%；实现归母净利润3。47亿元，同比增加16。92%；实现扣非净利润3。42亿元，同比增加15。91%。公司运营勾当现金流净额为-4。19亿元，同比少流出1。11亿元，流出额同比收窄20。99%，次要系应收单据回款及往来款收受接管添加等。

　　AI政策支撑力度再加码，计谋合做稠密出击。2025年8月国务院发布《关于深切实施“人工智能+”步履的看法》，沉点指出强化算力、数据、人才等范畴国际合做，帮帮全球南方国度加强AI能力扶植，而广西正鞭策“北上广研发+广西集成+东盟使用”的立异模式，后续千亿级专项资金注入可期。公司积极响应政策号召，通过两广国际通信进出口局，将智算核心扶植能力输出东盟，特别是马来西亚、印尼等地。2025Q3公司计谋合做稠密出击，7月取港股公司云知声告竣和谈，依托其AGI手艺完美医疗等范畴垂曲大模子，9月联袂智平方成立合伙公司智建具身结构“AI+制制”，财产理解进一步加深。

　　本期核心：OpenAI取亚马逊联手，全球AI算力款式进入“多云协做”新阶段。11月3日，OpenAI取亚马逊AWS签订为期七年的计谋合做和谈，总价值约380亿美元，AWS将为OpenAI供给定制化高机能计较集群，支持生成式AI取智能体工做负载的持续扩张。这是OpenAI正在云计较范畴迄今最大单笔根本设备合做，标记全球算力结构从“单源依赖”迈向“多云协做”。

　　中国动态：AI系统化攻坚全面提速，部委、处所取本钱构成“人工智能+”合力。近期交通、工信、卫健等多部委稠密出台政策，鞭策AI赋能制制、交通、医疗等范畴；处所设立专项基金取联盟，建立东联动立异款式；政策性金融东西取和新基金亦同步加码。AI正从“单点摸索”迈向“系统攻坚”，建立笼盖政策、本钱取使用的协同系统，成为“十五五”期间新质出产力的焦点驱动力。

　　高价高弹性策略最新持仓：春23转债（电子，新入）、新化转债（根本化工，新入）、中环转2（环保，新入）、能辉转债（建建粉饰，新入）、众和转债（有色金属，新入）、天壕转债（公用事业，新入）、常银转债（银行，新入）、水羊转债、泰瑞转债、北港转债。

　　改良双低策略调仓来由：上个周期权益市场震动上行，双低指数环比收涨2。6%，中波策略因持仓楚天转债强赎风险抬升而跑输基准。调入调出方面，本期调出强赎进度较快的楚天转债、前三季度盈利转弱的首华转债、Q3业绩下滑的但愿转2等，调入三季报正股业绩稳健的相关标的。行业分离设置装备摆设，继续博取权益市场高位时的板块轮动、气概切换机遇，持续关心和节制持仓强赎进度。

　　8。中国银河证券2025年11月13日发布的研究演讲《【银河ESG】本周ESG舆情整合策略绝对收益0。97%》。

　　十月10年期美债累计下降1bps，美元兑人平易近币两头价累计调升175个基点：10月31日，美国10年期国债利率为4。11%，相较10月1日累计下降1bps；10月31日，美元兑人平易近币两头价报7。09，较9月30日价累计调升175个基点。

　　欧洲动态：欧盟以“双基金+根本设备”沉塑科技从权，AI管理取科研系统并进。欧盟设立“规模化基金”取EIC打算，补脚成长本钱缺口；电信取英伟达共建“工业AI云”，填补算力短板；RAISE项目取AI生成内容标识原则同步推进，构成科研立异取内容管理的轨制闭环。欧洲正以金融、科技取管理三线联动，打制平安、可托、可持续的AI合作系统。

　　低价加强策略调仓来由：上个周期低价指数上涨1。2%，低波策略根基跑平基准。调入调出方面，调出强赎进度较快的楚天转债、三季度业绩增速下降的超声转债、嘉诚转债及化工行情启动下上涨至高位的兴发转债等，调入业绩稳健或较着改善、溢价率合理的低价品种。行业方面，结构公用事业、医药、化工等板块逃求轮动补涨机遇，连结适度分离。

　　策略绩效及策略保举：上一周期（10。28-11。10）低价加强策略、改良双低策略、高价高弹性策略别离录得1。3%、0。4%、2。9%（同期基准1。4%）。本年以来，三类策略绩效别离18。9%、28。7%、56。6%（同期基准18。7%），累计超额收益率0。2%、10%、37。9%。上个周期权益市场“V”型震动走高，万得全A环比上涨0。2%，中证转债表示更优（+1。4%），此中策略从头占优。岁首年月至今改良双低、高价高弹性策略别离有约10%、38%的显著超额，低价加强策略持平基准。

　　6。中国银河证券2025年11月13日发布的研究演讲《【银河建建】公司点评_地铁设想_三季度利润高增，外延并购完美全过程征询》？。

　　并购工程征询公司，完美全过程征询财产链。公司此前通知布告拟刊行股份收购广州地铁工程征询无限公司。其并购流程中对第二轮审核问询函的答复的专项核查看法未呈现问题，估计买卖完成后添加工程监理、项目办理、涉税办事取手艺征询等营业模块。公司实现从规划勘测设想到工程监理、项目办理的全过程工程征询营业链条贯通，提拔分析办事能力取市场所作力。

　　5。中国银河证券2025年11月13日发布的研究演讲《【银河通信】公司点评演讲_润建股份（002929。SZ）：阐扬运维专业劣势，计谋合做稠密出击》。

　　企业经验：出海东南亚为零食巨头贡献第二增加曲线。正在东南亚出海的企业可分为两类：1）欧美日韩公司，包罗亿滋、卡乐比取格力高档，具有丰硕的快消操行业运营经验；2）东南亚域内公司，借帮对于东南亚本土的深度理解，区域内笼盖广度愈加较着。考虑到对国内零食公司的可参考性，我们沉点复盘卡乐比取格力高的出海经验：1）卡乐比，日本风味零食龙头，东南亚收入10亿元，选择高度本土化策略，沉点冲破印尼、泰国等市场，产物端推出高度当地化的品牌取SKU，渠道端通过取本土企业合伙进行拓展，营销端按照本地政策对外资品牌的程度采纳差同化策略。2）格力高，日本甜味零食龙头，东南亚收入10亿元，选择大单品策略，把东盟做为同一市场，以“百奇”做为从力单品，仅针对分歧国度做产物细节的当地化，渠道端则采用因地制宜的策略。综上所述，品类属性差别导致二者各自打法略有分歧，但其计谋共性是按照东南亚的产物、渠道、文化特点选择当地化和术，而且均将东南亚做为产能扶植的主要。

　　高价高弹性策略调仓来由：上一周期转债市场表示凸起，高价指数上涨1%，策略超额较着。调入调出方面，本期调出强赎进度加速、价钱涨至高位的大曲达债，以及Q3业绩转弱的富春转债、蓝天转债等，调入前三季度全体业绩稳健、强赎风险较低的高价标的。当前转债全体价钱及溢价率均涨至高位，牛市思维不改但高位下波动加大，需恰当节制下行风险，及时跟进后续行情扩散、气概行业轮动。

　　7、CGS-NDI：科技巨头联手结构，全球AI算力联盟加快成型——数字经济双周报（2025年第20期）？。

　　7。 CGS-NDI：科技巨头联手结构，全球AI算力联盟加快成型——数字经济双周报（2025年第20期）。

　　将来消费板块取双十一等严沉线上促销的联系关系性将逐渐降低。消费行业需要注沉“十五五”规划中关于消费的中持久方针；短期关心2025年12月针对2026年的消费相关政策。我们对消费行业2026年海外营业的成长持乐不雅概念。消费个股方面，关心高切低过程中的高分红率优良公司，以及各细分赛道中有阿尔法的公司。

　　2）消费者不再认为双十一是全年全网最低价的购物时辰。近些年，顶流曲播带货兴起，顶流往往可以或许以全网最低价发卖商品，双十一最低价的吸引力不竭下降。2025年，正在最长周期的双十一促销期间，商家共同度不高，屡次呈现价钱变更，以及商品“先涨后降”的现象。消费者不再认为双十一是全年全网最低价的购物时辰。

　　4）分析电商平台发卖额TOP10品类别离为家用电器（占比16。5%）、手机数码（占比14。6%）、服拆（占比14。0%）、个护美妆（占比8。2%）、女鞋/男鞋/箱包（占比6。5%）、食物饮料（占比5。9%）、家具建材（占比5。7%）、电脑办公（占比4。4%）、母婴玩具（占比3。8%）、活动户外（占比3。6%）。

　　零食市场：1500亿元广漠空间，零食生命周期各别。东南亚零食市场规模已超1500亿元（人平易近币，下同），过去10年复合增速高于P程度，按国别可分为三类市场，均存正在分歧投资机遇：1）成持久市场，规模较大而且增速较高，包罗印尼、菲律宾取越南；2）成长后期市场，规模中等而且增速趋于不变，包罗泰国、马来西亚取新加坡；3）培育期市场，规模小但增速较高，包罗老挝、缅甸取柬埔寨。1）印尼（市场规模500亿元），甜味零食占从导但增速趋缓，风味零食高速增加&份额提拔，款式相对集中&本土品牌占优；2）菲律宾（300亿元），风味零食占比力高，款式高度集中&本土品牌占优；3）越南（150亿元），甜味零食取风味零食占比平衡，款式分离&外资品牌占优；4）泰国（240亿元），风味零食占从导，款式分离&外资品牌占优；5）马来西亚（100亿元），甜味零食占比力高，款式较集中&外资品牌占优。综上所述，我们认为企业出海可优选“市场扩容”+“款式不决”+“品类适配”的市场，以印尼、越南、泰国市场做为海外征程起点，无望享受市场规模取市占率双沉增加；马来西亚亦存正在突围机遇。

　　7。中国银河证券2025年11月13日发布的研究演讲《【CGS-NDI】科技巨头联手结构，全球AI算力联盟加快成型——数字经济双周报2025年第20期》。

　　3）平台、企业不再热衷于宣传GMV。电商渗入率提拔后GMV增速放缓，平台不得欠亨过更改统计口径来表现增加。2025年双十一遭到国补退坡影响。另一方面，2025年电商纳税从严，平台、商家、从业者三方需正在2025年10月初次申报前完成系统对接取合规，将来强调GMV有税务风险。

　　4）促销周期过长，商家、消费者有疲态。从促销周期看，为推高GMV数值，2019年起双十一促销周期逐年拉长，2019年GMV统计从单日改为期间。2025年抖音、苏宁、京东、淘宝/天猫双十一大促周期估计别离为57天、44天、37天、31天。而2024年双十一各平台促销周期为29天至35天。

　　ESG筛选策略（沪深300）：该策略是采用我们正在2023年12月8日发布的《厚积薄发，志存高远——ESG投资策略解析取优化建立》演讲中呈现的筛选策略，不单充实调查了ESG所供给的增量风险消息，还连系了马科维兹资产组合理论。细致内容可参考原演讲。策略表示：本周截止11月7日，ESG筛选策略（沪深300）上涨0。91%，相对于沪深300（0。82%），超额收益为0。09%。最新一个月总报答为1%，相对总报答为2%、最大涨幅为1%，最大跌幅为-1%，夏普比例为2。47。

　　改良双低策略最新持仓：旺能转债（环保，新入）、环旭转债（电子，新入）、蓝天转债（公用事业，新入）、和邦转债（根本化工，新入）、温氏转债（农林牧渔，新入）、康泰转2（医药生物，新入）、再22转债（建建材料，新入）上银转债、国泰转债、嘉诚转债。

　　手艺动态：世界模子取具身智能并进，AI迈向“物能时代”。特斯拉、英伟达、智源等机构稠密发布世界模子，鞭策AI从“认知智能”向“物能”跃迁；脑机接口取人形机械人实现产物化冲破，小鹏IRON等标记具身智能进入财产化阶段。AI正正在完成从算法工程的逾越，以可交互、可施行为特征的新一轮智能。

　　1）2009年第一场天猫双十一勾当以来，中国电商突飞大进，其他平台纷纷插手，此外还催生了6·18。2022年起天猫不再发布双十一GMV，背后反映的是增加放缓以及流量被曲播带货、拼多多分流。2015-2021天猫持续7年举办双十一晚会，2022-2024停办，2025年恢复举办。

　　4。中国银河证券2025年11月13日发布的研究演讲《【银河计较机】全球科技动态月报_美股三季报披露，2026年Capex全体乐不雅》！

　　业绩方面：谷歌当季实现1023。46亿美元收入（YOY+16%）；实现349。79亿美元净利润（YOY+33%），谷歌告白营业以741。82亿美元收入（YoY+13%）贡献72%总收入，云计较营业以151。57亿美元收入（YOY+34%）和35。99亿美元运营利润成为潜正在增加引擎；亚马逊当季实现营收1801。69亿美元（YoY+13%），净利润212亿美元，同比激增（YoY+38%），云办事（AWS）达330。06亿美元（YoY+20%），占总营收18%，AI营业成为增加焦点，次要系Azure带动智能云收入高增（YoY+28%），以及正在Microsoft 365贸易云的鞭策产力取营业流程板块稳增（YoY+17%）；Meta当季实现收入512。42亿美元（YoY+26%），此中Family of Apps告白收入507。72亿元（YOY+26%），贡献焦点增加，但全体毛利率由43%下滑至40%，从因AI取Reality Labs等计谋性投入推高运营成本，RealityLab营收达4。70亿美元，同比大幅增加（YoY+74%），吃亏收窄至-44。32亿元（同比持平），未现改善拐点。